공정공시제도 등장과 기술적 분석의 부활

앞에서 기술적 분석의 탄생과 기본적 분석의 등장에 대해 알아보았습니다. 기본적 분석이 시장의 주류로 등장하고 기술적 분석은 사이비로 취급되며 몰락한 순간까지 확인했습니다. 오늘은 공정공시제도 도입과 그 이후의 흐름에 대해 알아보겠습니다. 

 

[주식투자 기본상식] - 다우이론 탄생. 기술적 분석의 아버지 찰스 H. 다우

[주식투자 기본상식] - 기본적 분석 (펀더멘털 분석)의 탄생과 기술적 분석 (차티스트)의 몰락

 

효율적 시장 가설이 주류로 등장

알프레드 콜스의 논문 이후 펀더멘털 분석 관련 연구가 기하급수적으로 증가합니다. 그리고 종목 분석으로는 시장을 이길 수 없다는 결론에 도달합니다. 그레이엄 역시 대공황 직후 큰 성공을 거두었지만 시장이 안정을 찾은 이후에는 시장을 이기기 어렵다는 결론에 이릅니다. 즉 효율적 시장이론이 주류임을 인정하게 됩니다. 

그레이엄의 [증권분석]을 업그레이드 하기 위한 연구는 계속되었지만 학계의 노력과 대비 저평가 종목 발굴은 쉽지 않았습니다. 결국 노력과 비용 대비 개별 종목 투자보다는 지수 투자가 더 효율적인 투자라는 결론에 이르게 된 것입니다.

 

 공정공시제도 등장과 차티스트 부활

효율적 시장 가설은 기업의 모든 정보가 시장에 즉시 반영된다는 가정에서 출발합니다. 회사에서 어떤 변화가 발생하면 내부 정보와 소문으로 주가에 바로 반영이 된다는 가정입니다. 이럴 경우 내부자 정보를 빨리 접한 투자자와 늦게 접한 투자자의 차별이 발생할 수 있습니다. 이를 개선하기 위해 2000년 SEC는 공정공시제도를 도입합니다. 공정공시제도는 주가에 영향을 미칠 수 있는 정보가 차별적으로 퍼지는 것을 방지하기 위한 제도였습니다. 

결과적으로 공정공시제도가 기업 정보를 숨기는 수단으로 사용됩니다. 공정공시제도를 위반하면 기업 상장 유지에 영향을 받을 수 있기 때문에 기업은 기업 정보를 최대한 숨기면서 법규 위반을 회피합니다. 물론 기업의 펀더멘털 악화를 숨기는 수단으로 사용하기도 합니다. 

 

공정공시제도 이전에는 기업 경영진이 기업 현황 설명에 거리낌이 없었지만 법규 통과 이후에는 공시로만 발표하면서 깜짝 발표에 따른 단기 변동성이 더 커졌습니다. 결과적으로 시장에서는 이해할 수 없는 과민한 반응이 나타나기 시작합니다. 사소한 공시에도 과도하게 상승하고 과도한 하락하는 현상이 나타납니다. 시장과 상관없이 급등락을 보이는 위험이 상존하게 된 것입니다. 

 

기술적 분석의 부활

그레이엄은 다우 시대에는 시장이 비효율적이어서 가치투자 기회가 많았지만 [증권분석] 출간과 SEC 출범 이후에는 효율적인 시장이 되어 가치투자 기회가 줄었다고 보았습니다. 그리고 공정공시제도 이후에는 갑자기 급변동하는 위험에 노출되었습니다. 

즉 효율적 시장에서 가치투자 기회는 줄었고, 공정공시제도 때문에 위험 노출은 커졌습니다. 이때 기술적 분석으로 리스크 관리 가능성이 등장하게 됩니다. 

 

기술적 분석을 인용하기 위해서는 알프레드 콜스 논문에서 밝힌 해밀턴의 실패를 극복해야 합니다. 해밀턴의 실패 분석에 대한 반박 역시 대학에서 나옵니다. 1988년 뉴욕대학 스턴 비즈니스스쿨 스티븐 J. 브라운(Stephen J. Brown)과 예일경영대학 윌리엄 A. 괴츠만(William A. Goetzmann), 알록 쿠마르(Alok Kumar)는 해밀턴을 연구한 콜스 논문을 심층 분석 연구합니다.

 

참고 : https://www.etf.com/publications/journalofindexes/joi-articles/1066.html

 

스티븐 브라운 & 윌리엄 괴츠만

 

콜스 연구를 정밀 분석하다

그들의 연구에서 콜스가 만든 지수와 해밀턴의 가상 포트 편입 주식이 잘못 구성되었음을 밝힙니다. 만약 콜스가 지수와 같은 업종의 주식을 선택했다면 성과가 양호했다는 사실을 밝힙니다. 

두번째는 문제점은 해밀턴의 이론에는 시장 상황에 따라 롱포지션 55%, 29%는 관망, 16% 숏 포지션을 유지하며 위험을 대비하는데 콜스의 연구는 전액 투자 액티브 운용 포트폴리오로 비교하였다는 점을 지적합니다. 결과적으로 해밀턴의 포트폴리오가 수익 대비 리스크가 상당히 낮다고 주장합니다. 

 

콜스는 대공황 이후 추세 상승장만 비교하여 해밀턴이 실패한 것으로 판단합니다.

브라운, 괴츠만, 쿠마르의 연구 결과 해밀턴은 상승과 하락 모두를 고려한 전략이므로 만약 콜스의 방법으로 장기 약세장(1929 ~ 1947년)에 대입하면 해밀턴의 포트폴리오가 어마어마한 성공을 거두었을 것이란 결론에 도달합니다. 

 

기술적 분석과 기본적 분석의 승자는?

지금까지 가치투자 역사와 차티스트 역사를 간략히 살펴 보았습니다. 가치투자가 아니면 사이비라는 인식은 바꿔야 합니다. 대학이라는 학문의 장에서 연구되는 가치투자에 비해 체계적으로 정리되지 않은 기술적 분석이 언론의 주목을 받지 못하고 주류로 인정받지 못하고 있습니다. 투자의 주류 흐름에서는 '기본적 분석'이 분명한 승자이나 공정공시제도 도입 이후 시장에서는 누구의 손도 들어주지 않은 상황으로 보입니다. 결국 투자자 본인의 선택입니다. 해밀턴의 다우이론과 콜스의 분석, 그레이엄의 [증권분석] 모두 참고사항이며 선택은 본인이 해야합니다.